Wat zegt de wetenschap?

De Vries Investment Services is in 2005 opgericht met maar één doel: het realiseren van uw beleggersdoelstellingen. Om dit doel te bereiken hanteren wij wetenschappelijk aangetoonde inzichten omtrent de werking van financiële markten en de constructie van optimale beleggingsportefeuilles.

Wij geloven dat beleggen loont. Een goed functionerende markt zorgt ervoor dat de koersen zodanig zijn dat investeerders door de tijd heen worden beloond voor het genomen risico met een aantrekkelijk rendement. Dit verwachte rendement wordt niet gerealiseerd door het selecteren van het ‘winnende’ aandeel of de selectie van het ‘winnende’ beleggingsfonds. Ook wordt het rendement niet bepaald door de keuze van het tijdstip wanneer je moet beleggen (‘markttiming’). Niets van dit alles! Een investeerder wordt beloond vanwege het feit dat hij kapitaal verstrekt aan ondernemingen, die met dit kapitaal gaan ondernemen.

Rechts ziet u een overzicht van de gerealiseerde rendementen per land sinds 1900. De rendementen zijn gecorrigeerd voor inflatie. U ziet dus de netto-rendementen
Ondanks de vele rampen die vele landen hebben meegemaakt, zoals oorlogen, hyperinflatie, e.d. leverde een belegging in aandelen voor alle landen een positief rendement op. Sterker nog, in alle onderzochte landen leverden aandelen een beduidend hoger rendement op dan obligaties.

Uit onderzoek blijkt dat aandelen veruit de best presterende beleggingscategorie is. Dit ondanks veranderingen in het sentiment van beleggers, politieke – en economische crisis. Deze kunnen weliswaar aandelen tijdelijk van hun lange termijn groeipad afgooien, uiteindelijk, gedreven door fundamentele krachten, keren aandelen toch weer op dit pad terug.

Een overzicht van de markten

Al sinds financiële markten bestaan, worden beleggers beloond voor het leveren van kapitaal. Weliswaar zijn markten door de tijd heen steeds complexer geworden, ze bieden nog immer een eenvoudige en krachtige manier voor mensen om waarde uit te wisselen en positieve waarde te creëren voor alle marktpartijen.
Ondernemers en investeerders ontmoeten elkaar op de financiële markten. Investeerders leveren kapitaal met de verwachting dat zij op hun investering een aantrekkelijk rendement verkrijgen. Ondernemingen strijden om dit kapitaal door het bieden van rendement. Investeerders zijn dan continue op zoek naar ondernemingen met de beste rendementsvooruitzichten. Deze competitie zorgt ervoor dat de prijzen van de ondernemingen op de financiële markten nagenoeg altijd een correcte en reële afspiegeling is van de werkelijke waarde van een onderneming. Wanneer financiële markten correct opereren is het voor marktpartijen niet mogelijk een hoger rendement dan het marktrendement te realiseren, zonder hiervoor extra risico te accepteren.

De werking van aandelenmarkten

Op de verschillende beurzen vinden kopers en verkopers elkaar. De aandelenmarkt, die dus alle beurzen wereldwijd omvat, is feitelijk niets anders dan een grote veiling waar kopers en verkopers onderhandelen over de prijs van aan aandeel. De aandelenmarkt biedt marktpartijen dan ook een efficiënte en effectieve methode om aandelen te verhandelen.

Bij een transactie zijn er altijd twee partijen, een koper en verkoper. Beide partijen hebben meestal verschillende meningen over de vooruitzichten van een onderneming. Zoals bij elke vrije markt, worden de prijzen van ondernemingen bepaald door de verwachtingen en de vraag van de verschillende marktpartijen. De aandelenkoers weerspiegelt dus de consensus van alle marktpartijen. Wat drijft de mening van alle marktpartijen? Dat is nieuwe informatie, met name relevante informatie die betrekking heeft op de verwachte prestaties van een onderneming.

Hoe passen koersen zich aan?

Volgende de financiële theorie wordt de koers van een aandeel bepaald door drie factoren, (1) de verwachte bedrijfswinsten, (2) het verwachte rendement en (3) de winstgroei. Deze relatie wordt beschreven in het model van Gordon. Het biedt een behoorlijk accurate berekeningsmethodiek om lange-termijn rendementen te berekenen.

De formule luidt als volgt:
Koers aandeel = Dividend van de onderneming / (verdisconteringsvoet – groei van het dividend)

Als er nieuwe informatie beschikbaar komt, dan wijzigen de marktpartijen hun mening over de verwachte toekomstige bedrijfswinst en het risicoprofiel van de onderneming. Kopers en verkopers zorgen er vervolgens voor dat de nieuwe informatie – vaak zeer snel – wordt verwerkt in de koers. Als bijvoorbeeld uit nieuwe informatie blijkt dat de bedrijfswinst van een onderneming hoger zal uitvallen dan marktpartijen hadden verwacht, dan zullen investeerders het betreffende aandeel koper met als gevolg een hogere koers . Het verwachte rendement voor een nieuwe belegger neemt alleen toe, op het moment dat de betreffende onderneming een hoger risicoprofiel heeft gekregen.

Beleggers gaan ervan uit dat hogere toekomstige bedrijfswinsten resulteren in een hoger verwacht rendement voor investeerders. Dit is een misvatting! Hogere bedrijfswinsten zullen resulteren in hogere aandelenkoersen. Dit levert nieuwe investeerders dus geen hoger verwacht rendement op. Indien dit niet het geval zou zijn, zouden winstgevende ondernemingen hogere ‘cost of capital’ hebben dan minder rendabelere ondernemingen. Het model van Gordon beschrijft dit principe voor ondernemingen en de gehele aandelenmarkt. Een algemene daling van de aandelenmarkt wijst dan ook niet op een toekomstig verwacht rendement dat lager zou zijn dan voorheen. Integendeel. Een daling van aandelenmarkten verwijst eerder naar lager ingeschatte bedrijfswinsten, een daling van de verwachte winstgroei of een toename in het geëiste rendement. In de praktijk zal het combinatie betreffen .

De werking van financiële obligatiemarkten

Een obligatie is een schuld, uitgegeven door een onderneming, een overheid of een andere entiteit met de belofte om rente te betalen aan de kredietgever (de obligatiehouder) gedurende een bepaalde periode en de terugbetaling van de hoofdsom aan het einde van de looptijd.
Al vele eeuwen lang worden ondernemingen en overheden op deze manier gefinancieerd. Traditioneel worden de risico’s lager ingeschat dan aandelen. Dit komt omdat de obligatiehouder in de meeste landen een wettelijke aanspraak hebben op de activa van de emittent.  Dit lagere risico vertaalt zich op de financiële markten in een lagere volatiliteit dan aandelen. Obligaties leveren doorgaans ook een lager rendement op dan aandelen. Een obligatiehouder deelt namelijk niet mee in de groei van een onderneming en haar bedrijfswinsten.

De rente die een emittent moet betalen wordt bepaald door de huidige marktrente , de kredietwaardigheid van de emittent en de looptijd van de obligatie. Door de tijd heen zullen deze variabelen wijzigen met als gevolg een wijzigende marktprijs. De marktprijs weerspiegelt  de contante waarde van alle verwachte toekomstige rentebetalingen en de hoofdsom. Aldus kan het effectieve rendement van elke obligatie worden berekend.
Veel beleggers zien over het hoofd dat aandelen- en obligatiemarkten een vergelijkbaar proces volgen bij het bepalen van de prijs en het bepalen van het verwachte rendement. De rente die een onderneming moet betalen is feitelijk de ‘cost of capital’ van de betreffende onderneming.
Alhoewel de kredietwaardigheid van de emittent, de looptijd en coupon van de obligatie en andere factoren een belangrijke rol spelen in de prijsvorming van een obligatie blijft de belangrijkste component die invloed heeft op de prijsvorming de richting van de rente. Zodra de rente stijgt , zal de koers van de obligatie dalen. Dit is noodzakelijk om nieuwe beleggers het hogere rendement te kunnen bieden. Uiteraard betekent dit ook dat een dalende rente zich zal vertalen in een stijgende obligatiekoers. Deze negatieve relatie tussen prijs en rendement werkt dus vergelijkbaar als bij aandelen.

De efficiënte markthypothese in theorie

De efficiënte-markthypothese (EMH) is de theorie in de financiële wetenschap dat in de prijs van effecten zoals aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt zitten. Professor Eugene Fama ontwikkelde deze theorie eind jaren zestig en publiceerde het in mei 1970 in de Journal of Finance onder de titel "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work".
De belangrijkste uitgangspunten zijn:
•    De prijs weerspiegelt alle beschikbare informatie en verwachtingen van alle marktpartijen;
•    De meest recente koers is de beste schatting van de werkelijke waarde;
•    Aanpassingen in de prijs zijn het gevolg van niet te voorspellen gebeurtenissen;
•    Koersen gedragen zich willekeurig en zijn dus niet te voorspellen;
•    Alhoewel prijzen soms niet de werkelijke waarde weerspiegelen, zijn dergelijke omstandigheden zeer moeilijk te herkennen .

Het volgen van bovenstaande uitgangspunten heeft verregaande consequenties. Als de meest recente koers van een aandeel of obligatie de beste schatting is van de intrinsieke waarde, dan is het zinloos om te trachten ‘mispricing’ te identificeren. Het is dus onmogelijk om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan gemiddeld behalve door geluk. Alle bekende informatie in de markt is reeds in de prijzen verwerkt, en toekomstige ontwikkelingen zijn onvoorspelbaar. Als er nieuws bekend gemaakt wordt zullen alle actoren in de markt hun verwachtingen aanpassen. Sommigen zullen te optimistisch zijn en anderen te pessimistisch, maar de markt als geheel zal altijd gelijk hebben volgens de hypothese.

Dit impliceert ook dat beleggers het beste gebaat zijn bij passief geconstrueerde beleggingsportefeuilles. In plaats van de zoektocht naar ‘winnende’ beleggingsstrategieën of de jacht naar het ‘winnende’ beleggingsfonds is het veel verstandiger om je vermogen als investeerder bloot te stellen aan de verschillende beleggingcategorieën, rekening houdend met het verwachte rendement en risico van de betreffende beleggingscategorie en dit aan te laten sluiten bij het eigen persoonlijke risicoprofiel.

De stelling dat markten efficiënt zijn, betekent dus dat, als er als sprake is van een verkeerde prijs, marktwerking ervoor zorgt dat de prijs snel terugkeert naar de ‘correcte’ waarde. Het enige dat hiervoor nodig is dat een aantal goed geïnformeerde beleggers over de juiste kennis beschikken. Geen enkele investeerder zal alleen over alle beschikbare informatie beschikken, laat staan over de kennis beschikken hoe deze informatie correct te interpreteren. Dat betekent dat de werking van de markten ervoor zorgt dat alle beschikbare informatie wordt verzamelt, gewogen en uiteindelijk wordt ingeprijst.

Voor beleggers is het moeilijk om de meest recente koers van een aandeel of obligatie te zien als de beste schatting van de werkelijke waarde van een aandeel of obligatie, zeker als koersen flink fluctueren. Daarom is het belangrijk om aan te geven dat deze theorie niet beweert dat markten altijd rationeel zijn of altijd de juiste prijs weergeeft. De theorie leert ons dat, zelfs al zouden koersen onjuist geprijst zijn, het toch onmogelijk is voor beleggers om hiervan consequent te profiteren. Over een bepaalde periode zullen er altijd beleggers zijn, louter gebaseerd op toeval,  die betere rendementen dan de markt genereren. Echter het aantal beleggers die dit presteren is niet groter dan het aantal dat verwacht mag worden door toeval.

De efficiënte markthypothese in praktijk

Er is geen betere manier om de wetmatigheid van een theorie te testen dan door de praktijk zelf. De beleggersindustrie wordt namelijk gedomineerd door actieve professionele beleggers . Deze beleggers zijn stuk voor stuk hoog opgeleid en beschikken over ‘state of the art’-informatiesystemen en andere hulpmiddelen met als doel de markt te verslaan. Als het zo zou zijn dat koersen niet de werkelijke waarde vertegenwoordigen, dan zou men mogen verwachten dat zeer gekwalificeerde marktpartijen hier consequent van kunnen profiteren.

Sinds de opkomst van de computer kunnen onderzoekers de gerealiseerde rendementen van (professionele) beleggers berekenen en vergelijken met de rendementen van de markt, uiteraard gecorrigeerd voor het genomen risico. Talloze academische onderzoekers tonen aan dat het aantal beleggers dat de markt weet te verslaan niet groter is dan wat zou mogen verwacht op basis van toeval. In de praktijk blijken beleggers, na kosten, rendementen te genereren die gemiddeld lager liggen dan het marktrendement. We verwijzen naar bijlage A voor een nadere onderbouwing.

Ondanks de talloze empirische studies, blijkt actief beheer de dominante strategie te zijn in de beleggersindustrie. Dat betekent dat de meeste beleggers toch van mening zijn dat zij in staat zijn om zelf, dan wel met behulp van een professional, de markt te kunnen verslaan. Deze inspanningen luiden echter tot hogere kosten en tot het grotere blootstelling aan risico’s en uiteindelijk tot (aanzienlijk) lagere rendementen.

Praktische implicaties van de efficiënte markthypothese

Vertrouwen in de kracht en efficiëntie van financiële markten heeft belangrijke implicaties voor beleggers. Als huidige marktprijzen de beste schatting zijn van de ‘fair value’ van een aandeel of obligatie, dan betekent dit dat het een verspilling is van tijd en geld om het toch te proberen.
Als zelfs professionele beleggers met haast ongelimiteerde budgeten niet in staat blijken te zijn om structureel en consequent de markt te verslaan, wat is dan de kans dat particuliere beleggers daartoe wel in staat zouden zijn?

Deze zinloze exercitie van talloze actieve beleggers is echter zeer goed nieuws voor investeerders. Het betekent namelijk dat de prijzen van aandelen en obligaties correct zijn en dat de gerealiseerde en verschillende rendementen van beleggers kunnen worden verklaard door de hoeveelheid risico die de betreffende belegger heeft genomen. Het is dan ook zeker mogelijk om beter te presteren dan de markt, maar dan wel met de acceptatie van een hoger risico.

Beleggers die deze overweldigende hoeveelheid empirische resultaten omarmen, kiezen dan ook voor een andere aanpak. In plaats van continue slimmer proberen te zijn, laten deze beleggers de markten voor hen werken. Door het vermogen te investeren in de verschillende beleggingcategorieën verkrijgen deze beleggers door de tijd heen het marktrendement van de betreffende beleggingscategorie. Deze wetenschappelijke gestructureerde benadering is wat wij de passieve beleggingsmethodiek noemen.